Vad som styr en värderingsmultipel

När man värderar ett företag så används oftast två olika metoder. Den första metoden kallas för intrinsic valuation och går ut på att värdera ett företag utifrån dess kassaflöden, diskonterat för framtida risk, tid och köpkraft. Den andra kallas för relative valuation och bygger på att jämföra bolagets pris mot liknande bolag (peers), oftast genom att jämföra traditionella multiplar så som P/E, EV/EBIT och EV/EBITDA. I detta inlägget ska vi fokusera på vad som styr en värderingsmultipel med hjälp av den första metoden, intrinsic. 

Ett företagsvärde definierar vi som värdet för hela bolaget, med benämning firman, eller mer känt som Enterprise Value (EV)

\text{EV} = \underbrace{A\cdot p}_{\text{BV}} - \text{K} + \text{LF} \, ,

där A står för totala antalet utomstående aktier, p priset per aktie, BV börsvärde, K bolagets kassa och LF långfristiga skulder. En mer kompakt form fås genom utnyttja definitionen från nettokassa (NK) som är \text{NK} = \text{K} - \text{LF}, vilket ger

\text{EV} = \text{BV} - \text{NK} \, .

Genom att beakta EV så värderar vi hela företaget, och inte bara dess Eget Kapital (EK). Börsvärdet är det värdet börsen värderar företagets EK. Genom att bara mäta pris-multiplar som P/E, fås endast en förståelse för om bolaget är dyrt eller billigt sett till sin vinst i relation till börsvärdet. Men när vi beaktar EV så fås ett fullständigt mått sett till om företaget har mycket kassa, som potentiellt kan skapa värde genom: utdelningar, aktieåterköp (som minskar aktiekapitalet A) eller förvärv.

För att skapa en matematisk modell över hur EV ska bestämmas, måste vissa antagande göras

  1. En akties värde bestäms enbart av dess framtida kassaflöden
  2. Pengar är i framtiden värda mindre än idag

Antagande 1. kommer från att aktier är en finansiell tillgång, och alla framtida utdelningar som kan skapas kommer enbart från fria kassaflöden.

Antagande 2. bygger på flera principer. Den första är att pengar tappar värde p.g.a. inflation, den andra p.g.a att folk föredrar pengar idag än om flera år och den tredje är risken framtiden medför. Ingen vet exakt vad ett företags kassaflöde kommer vara flera år framåt, det finns alltså en osäkerhet som behöver prissättas.

Dessa antaganden gäller över långa tidsintervall. På kortare tidsintervall kan aktier få väldigt höga värden eller låga, beroende på att marknaden alltid har en stor del spekulanter. Men tillslut så ska investerare få tillgång från det underliggande värdet, d.v.s utdelningarna. Om exempelvis ett företag inte lyckats med att uppfylla en utdelning som satisfierar en rimlig avkastning mot rådande börs, så kommer priset p att falla.

En modell som kan uppskatta ett företags EV med given riskränta r, genomsnittlig tillväxt g (CAGR) och fritt kassaflöde (FCF), är en form av diskonterade kassaflöden:

(1)   \begin{equation*} \text{EV} = \sum_{i = 1}^{n} \text{FCF}\big (\frac{1+g}{1+r}\big ) ^i \, , \end{equation*}

där n är antalet år vi uppskattar företagets kassaflöden. Vi kan dividera FCF i ekvation (1) på båda sidor, och omformulera summan med geometrisk summa, för att få en praktisk form på multipeln EV/FCF:

(2)   \begin{equation*} \text{EV/FCF} = \frac{\big(\frac{1+g}{1+r}\big)^{n+1} -1}{\big (\frac{1+g}{1+r}\big ) - 1} - 1 \end{equation*}

Eftersom antalet år n vi uppskattar är begränsad kan det i vissa fall vara lämpligt att addera ett slutvärde, eller restvärde för företaget, vilket vi benämner med TV (från engelskan Terminal Value). Gordons formel är ett vanligt sätt att beräkna detta och fås genom att låta n \rightarrow \infty i ekvation (2):

    \[ \text{TV/FCF}^{*} = \lim_{n \to \infty} \frac{\big(\frac{1+g}{1+r}\big)^{n+1} -1}{\big (\frac{1+g}{1+r}\big ) - 1} - 1 = \frac{1+g}{r-g} \]

Men vi måste diskontera detta slutvärde då det förekommer efter våra initiala n år, d.v.s vi tar hänsyn till risk och inflation detta slutvärde har i framtiden. Tillväxten oändligt många år framåt, måste också beräknas separat då denna krymper väsentligt ju längre vi estimerar. Den oändliga tillväxten kallar vi istället g_{f} och sätts tills inflationen på 2 %.

(3)   \begin{equation*} \text{TV/FCF} = \frac{1+g_{f}}{r-g_{f}}\cdot\frac{1}{(1+r)^n} \end{equation*}

När vi adderar TV så kallar vi detta för det fullständiga värdet FV, därför blir den kompletta formen för en värderingsmultipel FV/FCF efter n år

(4)   \begin{equation*} \text{FV/FCF} = \underbrace{\frac{\big(\frac{1+g}{1+r}\big)^{n+1} -1}{\big (\frac{1+g}{1+r}\big ) - 1} - 1}_{\text{EV/FCF}} +  \underbrace{\frac{1+g_{f}}{r-g_{f}}\cdot\frac{1}{(1+r)^n}}_{\text{TV/FCF}} \end{equation*}

Terminalvärdet TV/FCF gäller endast då g_f<r, annars konvergerar inte summan.

Vad som nu är intressant är att studera hur en värderingsmultipel ändras beroende på ett företags riskränta r och tillväxt man skapar på kassaflödet g. Nedan så syns en plott på hur multipeln EV/FCF ändras för genomsnittligt tillväxt g per år på -20% till 40%, och konstant riskränta r = 10%. Både en graf utan terminal värde (TV=0, blå färg) och med terminalvärde (röd färg) finns med. Antalet år som uppskattas är n = 10.

När riskräntan r för ett företag förändras mellan 5%,10% och 15% så fås följande förändring:

Vad som kan vara bra att observera är att bolag som växer över 10% i snitt per år är korrekt värderade när deras tillväxt är nära sin multipel. Exempelvis så ger en tillväxt på 31% per år runt 35 i multipel. Sedan mellan 10-20% tillväxt per år så är multipeln mellan 1-1.5X sin tillväxt. I allmänhet kan man säga att bolag ska växa minst med sin multipeln per år för att vara rimligt värderade med 10% i riskränta.

I den sista figuren kan man se stor skillnad på vad som händer om ett bolag har hög risk (15%) eller låg risk (5%). Multipeln går från 16.46 till 29.85 mellan 15% och 5% i riskränta. Alltså kan en investerare acceptera dubbelt så hög värdering om risken i bolaget/affärsmodellen är lägre.

Detta inlägg har 3 kommentarer

  1. Vore intressant med en artikel som sätter tillväxt och värdering i relation till marginaler/lönsamhet.

    Typ en tabell med ”growth-X needed for Y-multiple when Z-margin”.

    Väl mött.

  2. Hej, när du skriver tillväxt menar du vinsttillväxt eller omsättningstillväxt?

    1. Tillväxt på det initiala fria kassaflödet år 0, FCF. Så du kan se det som ”vinsttillväxt”

Kommentera

Stäng meny